효성중공업 - 미국 이외 유럽향 초고압 변압기 수주 확대로 저평가 요소 축소

2025.04.09/대신증권

1. 투자의견 및 목표주가

   • 투자의견: 매수, 목표주가: 540,000원
   • 기준: 2026F EPS 43,908원 × PER 12배
   • PER은 중공업/건설 각 부문에 대해 가중 평균 할인 적용

2. PER 할인 적용 배경

   • 중공업: PER 13.5배 (20배 대비 30% 할인)
   • 건설: PER 2.8배 (4배 대비 30% 할인)
   • 이유: 신성장 분야 대응 부족, 국내 건설 포트폴리오 집중

3. 1Q25 실적 전망

   • 매출: 1.15조 원 (+16.4% YoY)
   • 영업이익: 888억 원 (+58.0% YoY)
   • 영업이익률: 7.7%
   • 북미향 고수익 변압기 수요 확대 영향
   • 4Q24 PF 3건 회계 처리 완료 → 재무 리스크 완화

4. 2025년 실적 전망

   • 매출: 5.45조 원 (+11.3% YoY)
   • 영업이익: 4,923억 원 (+35.8%)
   • 영업이익률: 9.0% (+1.6%p)
   • 건설부문 수익성 회복 기대 (기저효과)
   • 대구/부산 프로젝트 분양 안정화 (70% 이상)

5. 핵심 투자포인트

   • ① 미국/유럽향 초고압 변압기 수주 확대 지속
   • ② 변압기 생산능력: 2024년 1.24조 → 2026년 1.38조 원
   • ③ 미국·유럽 수주잔고 확대 → 외형·수익성 개선 가속화

6. 수주 현황 및 지역 비중

   • 수주잔고: 9.2조 원 (+57% YoY)
     • 미국 38%, 유럽 21%, 한국 19%
   • 수주금액: 5.8조 원 (+61% YoY)
     • 미국 29%, 유럽 19%, 한국 26%
   • 수주 인식: 2025~2026년 70% 이상 매출 반영 예상

7. 사업구성 및 매출 구조

   • 2024 매출 비중:
     • 중공업 63.3%, 건설 36.6%
   • 중공업 주요 품목:
     • 변압기 47%, 차단기/개폐기 13%, 배전반 20%, 회전기기 20%

8. 지역별 매출 분포

   • 중공업 지역별 매출 (2024):
     • 한국 32%, 미국 22%, 유럽 11%, 중동 10%, 인도 9%, 기타 16%
   • 생산비중: 창원 63.4%, 인도 7.6%, 미국 7.1%, 중국 6.0%

9. 생산능력 증설 계획

   • 창원: 2024년 7,000억 → 2026년 8,800억
   • 미국 멤피스: 2024년 2,700억 → 2028년 5,400억
   • 2028년까지 총 생산능력 1.4조 원 → 33% 확대

10. 매출 성장 전망

    • 증설 반영 매출 성장률:
      • 2025년: +4%, 2026년: +7%, 2027년: +9%, 2028년: +13%
    • 유럽·미국 가격 상승 및 고가 수주 영향으로 추가 성장 여지

11. 관세 영향 및 대응력

    • 미국 수출에 관세 25% 부과
    • 회사 부담률: 관세의 50% 이하
    • 영업이익률 하락 영향:
      • 2025년: -0.6%, 2026년: -1.2%
    • 대응 요소: 에스컬레이션 조항, 숏티지 대응력, 짧은 리드타임 등

12. 신규 수주 리스크와 대응

    • 기존 수주는 공급 지연 우려 크지 않음
    • 신규 수주는 경기 둔화 및 관세로 일시적 지연 가능성
    • 유럽·중국·한국의 AI 인프라 확대 → 미국 외 수주 증대 기대