대덕전자 - 26년 기준 MLB 사업가치가 PKG 사업가치에 근접

2025.02.04/iM증권/고의영, 손우성

 

1. 목표주가 하향 및 밸류에이션 방식 변경  
   - 2025년, 2026년 영업이익 전망 각각 -54%, -22% 하향 조정  
   - 목표주가 24,000원 → 21,000원으로 하향  
   - 밸류에이션 방식을 SOTP(Sum-of-the-Parts)로 변경  
     - 패키지와 MLB 사업가치를 개별 산정  
     - 기존 방식: 전사 EBITDA에 반도체기판 Peer 평균 배수 적용  
   - 2026년 사업 가치:  
     - 반도체기판: 6,300억  
     - MLB: 5,400억 (MLB EV/EBITDA 배수는 반도체기판의 2배 이상)  

2. 주가 촉매와 리스크 요인  
   - 주가 촉매  
     - 1Q25: AI 가속기향 MLB 양산  
     - 2Q25: 수익성 개선  
     - 3Q25: 신규 고객사향 FC-BGA 양산 및 적자폭 축소  
   - 리스크  
     - 신사업 지연 시 기회비용 증가  
     - 기존 사업(레거시) 수요 부진이 장기화될 가능성  

3. 4Q24 실적 및 업황 분석  
   - 매출 2,065억(-12% YoY, -11% QoQ), 영업이익 -60억(적자 전환)  
   - 당초 기대 영업이익 60억을 크게 하회  
   - 메모리기판 가동률 급감이 주된 원인  
   - FC-BGA, MLB는 예상 수준의 계절적 재고조정 발생  

4. MLB, FC-BGA, 메모리기판 전망  
   - MLB(AI 가속기향)  
     - 1Q25부터 AI 가속기향 양산 시작(1개 분기 지연)  
     - ‘25년 매출 1,900억, ‘26년 3,100억 전망(기존 추정치 유지)  
     - UBB, OAM 대응 예정 (OAM은 대만 업체 과점 중)  
   - FC-BGA  
     - 1Q24 바닥 형성 후 매출 450억 내외로 고착화(L자형 부진)  
     - 신규 고객사향 진입이 하반기부터 본격화 기대(3~4개 분기 지연)  
     - ‘25년 매출 2,150억, ‘26년 2,500억으로 기존 대비 -17% 하향  
   - 메모리기판  
     - 4Q24 실적 부진 원인  
     - 1Q25까지 개선 제한적, 2Q25부터 일부 비축수요 발생 가능성